夜夜撸2014 证券分析师的第二堂课：如何拆解招股证明书和按时禀报
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怪盗团团长按：本文的作家是我的一位前共事和好友。他当今担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新东谈主方面参预了许多元气心灵。证据我夙昔多年的阅历，国内投资行业对年青东谈主老是要求太多，恨不得入职之后立即解析苍劲作用；检会又太少，果真谈不上陶冶的培养体系。其实，中国的职场那儿不是这么呢？使命了几年，只可依靠我方相识，莫得变成使命框架的大有东谈主在。
本文题为“证券分析师的第二堂课”；第一堂课一经在此前的公众号推文发布股了，但阴私范围不仅限于有志于当分析师的东谈主。在投资研究中变成的标准论、分析才略，闲居地适用于各样各样的行业研究和策略研究。感谢战车（元芳）将我方的里面培训框架共享出来。
以下为正文。
招股书和按时禀报是最佳的学习材料，但大部分A股分析师并不会怜爱。在A股商场，以致流传着一个说法：“看财务报表，你就输在起跑线上了。”尤其是许多老一辈分析师，民风于跟管制层“勾兑”，以为“勾兑”的恶果才最巨擘。至于这种研究标准的截至如何？夙昔十年，A股商场禀报率的多数低下、上市公司爆雷推而广之，一经证明了它的无效性；A股投资者在投资港股、好意思股等“无法勾兑”的商场时的稚童解析，也证明了它的非普适性。是以，我们照旧要好好读财报、读招股书，不要被那些计上心头的东西给忽悠了。
尽管招股书和按时禀报相等冗杂，但亦然最官方的、历程审核的信息和数据的汇总。我们需要知谈我们想要从这些材料中学习到什么，最终以若何的形势展现。拆解招股书不错成为证券分析师第一年学习的首要检会。接下来，我们来探讨一下如何拆解招股书。
领先是“界说或证据花样”，看似相等绵薄，但最容易被忽略，怜爱“附注”。
第一，斟酌数据：看似左近的名词，不同公司的界说可能并不一样。比如说“月活用户”，在B站的财报中“平均月活用户”是按指定时期内的月活用户总和除以该时代内的月数计算；在趣头条的财报中“月活用户”是指某个月的月活用户数（例如趣头条按时禀报中对于月活用户数的描画一般为“In June 2018 , our MAUs were approximately 39.3 million”），从用户数的界说角度，B站的质地显赫高于趣头条，趣头条不错通过每个季度终末一个月通过买量的花样提高表不雅MAU水平，财务操作的空间较大。
第二，收入证据花样：包括全额法、净额法和递延法等，其中游戏行业的期骗是最为较着的。照旧以B站为例：
独家代理转移游戏：证据ASC 606，从游戏内凭空物品请托给付费玩家账户的时辰点运转，按付费玩家的揣摸平均游戏周期证据游戏内凭空物品产生的收入，此周期不时为3至8个月。公司手脚主体或代理，按总数列报独家代理转移游戏产生的收入，支付给第三方游戏缔造商、刊行渠谈及支付渠谈的用度列为营业成本。
联运的转移游戏：证据ASC 606，在向游戏玩家刊行游戏之前赚取做事收入（无须递延）。公司的职守是刊行游戏、提供支付治理决策和商场实施做事，是以证据与第三方游戏缔造商事先细见解比率，按净额列报游戏的刊行做事收入。我们不错发现全额法和净额法之间的区别主要在于公司承担什么职守，将玩家视为客户照旧将第三方游戏缔造商视为客户。
第三，成本证据花样：一方面，成本证据与收入证据斟酌联，全额法包含分红成本、净额法不包含分红成本，例如好意思团即时配送做事；另一方面，不同公司将统一面貌计入到不同科目，例如“买量成本/用度”，对于三七互娱（维权）来说记为用度，对于游族网罗来说记为成本。
与收入证据匹配：以好意思团为例，对于好意思团承担配送职守，用户视为客户，商户支付平台及配送做事用度总和记为收入，则骑手成本计为成本项；对于好意思团不承担配送职守，商户视为客户，商户按照往复价值一定比例支付的佣金记为收入，则无需研究骑手成本。
不同公司证据不同：由于管帐准则并未强制要求，不同公司处理花样不同。以游戏公司为例，三七互娱/好意思满天下/吉比特将买量用度和品牌宣传用度共同计入销售用度，而游族网罗将买量用度计入成本，品牌宣传计入销售用度。
第四，用度证据花样：仍以好意思团为例，对于其激发机制（对往复用户及外卖骑手提供的各样激发，包括优惠券及获胜付款扣头）。对于好意思团承担配送职守，用户视为客户，提交给往复用户的激发以客户付款且以单笔往复为基准纪录为“收入抵销”，逾越来自往复用户的收入金额被记为“销售用度”；对于好意思团不承担配送职守，用户不被视为客户，激发被记为“销售用度”。对外卖骑手提供激发中，好意思团承担配送职守时，该激发被证据为“销售成本”；对于好意思团不承担配送职守，配送骑手为商家的供应商，证据为“收入抵销”。
第五，金钱欠债证据花样：也主要包括两个方面。
金钱项，如固定金钱、无形金钱的折旧和证据，皆会进一步影响“利润的质地和可比性”，不同生猪繁衍企业的固定金钱折旧和收入扫数不同（营业收入/固定金钱）、不同长视频平台的无形金钱折旧花样和年限不同（加快折旧、平均年限折旧）、不同游戏公司、数字阅读公司研发用度是否成本化等。
欠债项，如递延收入，主要适用于游戏企业、SaaS公司等，比如Roblox的现款收入会按照23个月递延，不同公司的递延收入政策不同不错治愈为统一口径，况兼递延收入的变化亦然收入的先行筹划（藏事迹或预提事迹）。
第六，现款流量表：利润表最有可能骗东谈主，金钱欠债表其次，现款流量表则最不可能，三张表长入起来分析相等首要。常被忽略的是一些“投资行径现款流面貌”，爱奇艺的斟酌行径现款流长年为正，是因为其版权采买计入投资行径现款流，但在快速增永远，其现款缺口一直很大。是以我们在看现款流量表的时候，应该在怜爱斟酌行径现款流的基础上，关心投资行径现款流中的“斟酌行径面貌”。
以上为第一个大面貌。可能有些东谈主读到这里一经累了，可是今天的课程才进行了不到一半，请打起精神继续读。
其次是“贸易模式”，是贯串公司的重中之重，绵薄来说等于“何如赢利、何如用钱、凭什么赢利”。
第一，贸易模式的想维导图：包括客户（包括属性、连络度、贸易模式等）、公司本人（包括模式互异、金钱情况、东谈主力情况、连络度和中枢竞争力）、主要竞争敌手、主要供应商（包括属性、连络度、贸易模式等）、提供居品和做事（包括属性、订价基准等），在许多互联网范围，“收入与成本并不匹配”（比如B站，主站的成本基本不获胜与各项业务收入挂钩）。
第二，居品和做事：主淌若收入、成本和用度。对于收入端，其订价范例是什么，是否具有订价权。
其中有订价权的，主要看其提价的要求和效果如何。比如快手单用户告白收入的天花板，取决于加载率、CPM、用户使用时长，不错测算出其不错作念到抖音单用户告白收入的些许（例如子，快手主APP加载率5%，快手极速版APP加载15%，二者占比6：4，那么详细加载率约9%）。
莫得订价权的，不错分为周期品，需要判断价钱的趋势；高度竞争类居品，比如成本加成型（饲料行业、电视剧制作等）。对于成本和用度，固定成本占比高，照旧可变成本占比高，从而看出是否具有较强的斟酌杠杆，成本项中也可能包括周期品大要供需斟酌影响价钱的居品（如半导体）。
第三，主要客户：包括属性、连络度和贸易模式等。
客户的属性不同，需要的竞争力和黏性不同，2G和2B业务一般相比厚实，但很难赢得逾额利润，会存在一定的账期，对销售的倚重相比大；2C业务现款流相比好，也可能赢得逾额利润，对于品牌力和居品力要求较高。
连络度，一般客户连络度高大要大客户对于上游盈利挤压相等较着，比如华为的供应商梗（先加大需求量，再砍半论价，终末让供应商无利可图）；连络度低不代表下贱占产业链价值低。
贸易模式，客户所处于的产业链位置，况兼其盈利才略的变化，相比典型的等于渠谈，其实“缓冲垫”，如果渠谈或加盟商盈利才略下落、库存加多，那么朝夕会反馈到公司本人。
第四，主要供应商：主要包括连络度和贸易模式。
连络度，雷同连络度高会对下贱盈利挤压，尤其是处于资源标的置、公司处于中游。
产业链位置，如果处于中游，行业景气度普实时，中游受益——居品售价提高、库存仍为低成本存货，跟着景气度捏续，大部分中游并莫得很强的竞争力，上游居品需求量激增、价钱高涨，从而挤压中游的盈利。
第五，公司本人：包括模式互异、金钱情况、东谈主力情况、连络度和中枢竞争力。
模式互异，比如生猪繁衍包括自繁自养、外购仔猪和合同农户放养，不同模式的利润率、固定金钱需求不同；如加盟和直营，直营的利润率高、有助于管控和口碑重视，可是管制难度大、推广慢，加盟反之。
金钱情况，是否为重金钱，投产周期如何。
东谈主力情况，是否为东谈主力密集型行业，管制的瓶颈如何，公司如何保证范例化输出，相比典型的等于讲授行业的“中央厨房模式”。
连络度，注意分析行业的天花板（后文会防卫叙述）和增长瓶颈。
中枢竞争力，包括先发上风、时刻上风和限制上风等（后文会防卫叙述）。
第六，主要竞争敌手：包括现存竞争敌手和潜在的竞争敌手。
现存竞争敌手，竞争模式、产能和投产周期。
潜在的竞争敌手，访佛于抖音之于淘宝&好意思团、蚂蚁金服之于券商，杀伤力极大。
以上为第二个大面貌，可能还相比好贯串，不太复杂。可是，直到这里，我们仍然无法客不雅地判断一家公司的永远价值。是以，我们还需要第三个大面貌。
再次是“中枢竞争力”。巴菲特的护城河：无形金钱、调换成本、网罗效应、成本上风和限制上风。
第一，无形金钱：包括品牌、专利和法定许可（金麒麟分析师）。
品牌护城河，唯有提高消费者购买意愿的品牌，技艺变成经济护城河。比如，你不会为小米付出比其他品牌更高的价钱（但交流价钱上，你会经受小米，霸占露出）；但你得意为苹果付出比其他品牌更高的价钱；拜尔的阿司匹林与其他品牌因素一样，但售价却是两倍。此外，什么行业大要居品的品牌相比首要，什么居品的品牌并不是很首要，从而导致了拼多多的崛起。
自慰自拍专利护城河，短中期不错成为经济护城河最有价值的源头。
特准斟酌权，比如石油、煤炭、电力等。
第二，调换成本：典型包括软件（Adobe、SaaS类）、硬件（零部件厂商）。客户从A公司居品转向B公司省下的钱，低于进行调换发生的奢侈，这等于调换成本，对于这类护城河，先发上风就相等首要，比如VR硬件、酬酢期骗。
第三，网罗效应：包括获胜网罗效应和双边网罗效应等。
获胜网罗效应：网罗的价值与蛊卦用户数的平方成正比斟酌（梅特卡夫网罗效应）。包括物理（电信、交通）、条约（以太网、以太坊）、个东谈主遵守（FB、微信）、个东谈主（领英）、商场网罗效应（N边）。网罗效应旯旮递减的临界点相等高，用户的加入会捏续普及其他用户的遵守，这种旯旮遵守递减并不较着。以微信为例，个东谈主遵守网罗有两个特色：用户身份与网罗紧缚；用户生计和使命离不开网罗，网罗密度和频率皆相等高，其网罗效应也就相等强。
双边网罗效应：供给侧和需求侧用户出于不同的原因加中计罗，况兼为对方提供了互补性的价值。包括商场型（电商、生分东谈主酬酢、支付）、平台型（主机、操作系统）、渐近型商场（滴滴）。临界点显赫低于获胜网罗效应，到达一定用户限制后，这种旯旮遵守递减较着。任何两个双边商场皆不会是全皆一样的。可能存在显赫分辨的地点之一等于“价值弧线”。价值弧线是指需求侧价值随供给侧高涨的速率，以及在到达临界点时网罗效应有多强。
第四，成本上风：来自于时刻上风、地舆上风、资源上风。成本上风是竞争上风最大的源头，但时刻上风可能会被效法，地舆上风和资源上风（矿产最为典型）常常更捏久。
第五，限制效应：一般来说，固定成本越高，限制效应越显赫。相比典型的等于“大限制配送网罗”，新增网点的配送旯旮成本相等低，在一定例模差距除外，不错与竞争敌手变成较着差距，比如低温酸奶、短保食物等。
第三个大面貌讲已矣，不外还不算完，还需要补充一些相比首要、尽管没那么复杂的学问。
终末是“行业和公司天花板”。这亦然在路演的时候，机构投资者最可爱问的问题，可惜没什么东谈主能作念出有用恢复。
第一，行业天花板：一般来说，招股证明书，尤其是港好意思股会有第三方征询机构的商场限制揣摸和揣度，不错手脚参考，但不行信以为真。我们不错通过不同花样对行业天花板进行揣摸，相比常见的是“某商场限制”（增长较为厚实大要可揣度）*“渗入率”（不错参考其他国度、其他行业）。比如探讨中海外卖行业商场限制，不错参考日本的外卖行业渗入率，也要研究二者互异，由于日本东谈主口密集，外卖更多是便利店承担的；中国东谈主力成本低，外卖更多是骑手配送。
第二，公司天花板：不同业业是存在连络度瓶颈的，是以除了行业的天花板外，我们还需要分析连络度的天花板。实质上是由护城河浅深和临界点决定的，例如子：
在加密货币方面，以太坊TVL（总锁订价值，数字金钱总价值）占63%、BSC占7%（注：2022年数据）；
在PC操作系统方面，Windows系统占比87%、Mac占比9%；
在短视频方面，抖音和快手时长比约为60%: 40%。
不错参考具有相似特征的行业，比如在线招聘和生分东谈主酬酢；大要是他国教训。
可能会有东谈主说：今天何如没讲最首要的“斟酌数据和财务数据”？我们读财报，最终见解不是为了把这些数据摘取出来进行分析，然后作念出我方的揣度吗？没错，斟酌数据和财务数据如实很首要，因此我们将在第三章“如何搭建财务模子”中进行防卫叙述。
【课后习题】
（满分100分）
经受一个所属行业的新上市公司：
1、寻找其财务数据的证据花样，并与同业业公司进行对比，找出异同；
2、归纳该公司的贸易模式想维导图，况兼填写各项内容；
3、转头公司的中枢竞争力，分析其产生的原因和畴昔可捏续性；
4、揣度行业和公司的天花板，并转头可能存在的难题。
我知谈全球皆在恭候对于卖课的连结，不外很缺憾，本系列课程是不卖的，一齐内容皆会免费刊登出来。具体更新频率则要看战车（元芳）的使命时辰安排了，敬请期待。（于今也只写了三节课长途）
（转自：互联网与文娱怪盗团）夜夜撸2014
